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暂停苏州恒久上市为发审机制敲警钟
(2010-03-19 06:17)
原定于3月19日上市的苏州恒久在上市的前夜倒下了。17日晚，该公司发布公告称，公司近日接到保荐机构广发证券通知，有关监管部门要求保荐机构等中介机构对媒体报道公司的有关问题进行核查。因为媒体的质疑而影响到上市，苏州恒久成为创业板的第一家。从媒体对苏州恒久的质疑来看，可谓证据确凿，苏州恒久因此断送自己的上市之路也未可知。若果真如此，那么，苏州恒久无疑为创业板发审机制敲响了一次警钟。
创业板发审委自去年8月19日成立以来，为了让更多的中小企业能够尽快到创业板上市，发审委委员们一度是日以继夜地工作，不仅确保了创业板在去年10月30日的成功开市，而且截止今年3月17日成功发行了66家公司股票。创业板发审机制效益之高，有目共睹。
但苏州恒久事件的出现，为创业板发审机制敲响了一次警钟。虽然说在苏州恒久之前的创业板新股发行上市过程中，市场上并不缺少对其他少数个别公司质疑的声音，但总体说来，这些质疑并没有影响到有关公司股票发行与上市的步伐。但这一次，苏州恒久因此影响到了上市进程，这就足见问题的严重性。而这样的公司却通过了创业板发审委的审核关，如此一来，投资者不能不质疑创业板发审委是如何为创业板“把关”的。
从媒体的报道来看，苏州恒久的问题很明显。苏州恒久在 《招股意向书》中表示，公司是目前国内激光有机光导鼓生产制造行业内规模最大、技术水平最高、自主创新能力最强的龙头企业，也是全球能够掌握该行业一整套核心技术并拥有专用设备系统集成能力的少数几家企业之一。而且，该公司曾明确就核心技术的影响提示说：“拥有核心技术是公司赖以生存和发展的基础和关键。因此核心技术一旦失密，将会对公司利益产生重大不利影响。”
但具有讽刺意味的是，苏州恒久在招股说明书中宣称自己拥有的5项专利技术，却因为未缴年费的原因，已经被国家知识产权局于2010年2月下旬终止了专利权，有关技术已成为社会公用技术，任何人都可以免费、自由使用。在这种情况下，苏州恒久依然宣称自己拥有专利技术，这明显构成虚假陈述。而且在核心技术失去专利之后，该公司的盈利模式也将发生严重的动摇。
而且，即便是在苏州恒久拥有专利技术的背景下，该公司的发展也没有摆脱对税收优惠、政府补贴的依赖”。有资料显示，该公司享受的所得税优惠与获得的财政补贴、增值税优惠等三项净额合计占2006 年、2007年、2008 年和 2009年1-9月净利润的比例分别为63.86%、90.63%、34.49%、26.06%。
然而，就是这样一家问题明显的公司，却经过保荐机构的保荐，通过了创业板发审委的审核，甚至完成了股票的发行工作。为此，人们不禁要问：保荐机构到底保荐了什么？创业板发审委是如何把关的？
也许，投资者应该感谢媒体的监督，使得苏州恒久终于在上市前夜被临时叫停了上市之旅，使得市场各方能够重新来认识苏州恒久所存在的问题。但作为保荐机构与创业板发审委来说，该为此承担怎样的责任呢？这个问题实际上比苏州恒久事件本身更重要。
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创业板再融资 应向圈钱说“拜拜”
(2010-03-18 07:37)
全国人大代表、中国证监会上市公司监管部副主任欧阳泽华近日在“两会”新闻发布会上表示，创业板再融资相关办法正在制订，会在适当时机征求意见。随着创业板上市公司越来越多以及上市时间推移，创业板必将迎来上市公司的再融资。因此，目前证监会就创业板再融资问题制订相关办法，实乃未雨绸缪之举，值得肯定。
但创业板公司再融资无疑是一个非常敏感的问题。虽然说上市公司再融资是一件很正常的事情，主板也好，创业板也罢，都是如此。但目前主板市场的再融资，似乎表现得有些不正常。以至于全国政协委员、中国证监会主席助理朱从玖在“两会”期间都表示，希望银行最好别增发。而全国政协委员、民生银行董事长董文标更是在“两会”期间表示“再融资的事想都丢人”。在这些台词的背后，则是主板市场的再融资已逐步沦为某些上市公司圈钱的工具。而从新股发行环节来看，创业板公司70倍、80倍甚至上百倍的发行市盈率，更是使得新股发行打上了圈钱的烙印。正因如此，投资者不能不担心，创业板再融资会不会再次成为上市公司圈钱的工具呢？所以，监管部门在就创业板再融资制订相关办法时，务必要让再融资与圈钱彻底告别。
让创业板公司再融资与圈钱说“拜拜”，这是广大投资者乃至监管部门共同的心愿。但要做到这一点，其关键是要抓住如下两个问题。
首先，在再融资方式选择上重配股、轻增发。中国证监会主席助理朱从玖为什么要在“两会”期间表示希望银行最好别增发？这是因为增发这种模式在客观上有助长上市公司圈钱之功效。公开增发实际上是一种高价发行，而定向增发由于门槛低，这更是造成了上市公司的再融资成灾。所以，创业板再融资更要控制增发这种再融资方式，除了上市公司引入战略投资者或实施资产重组可以选择定向增发外，上市公司的其他融资，一律采取配股的方式。因为这种配股不仅有较高的门槛设置（如对上市公司有分红方面的要求等），而且公司大股东或控股股东也有参加配股的义务，并且在大股东参与以及配股存在失败机制的背景下，上市公司的配股价格一般都是比较合理的，可以避免上市公司的圈钱行为。
其次，上市公司再融资的额度要与上市公司给予投资者的分红挂钩，改变主板市场上市公司重融资轻回报的做法。创业板公司再融资不仅要实行2008年10月9日证监会出台的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》中的规定，即规定“公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”，而且更要将上市公司再融资的额度直接与分红挂钩，规定上市公司再融资金额不得超过公司前次融资以来累计现金分红总额的三倍，或规定上市公司前次融资以来的现金分红未达到前次融资金额的三分之一者，不得再融资。从而促使创业板公司注重现金分红，给股东以实实在在的加报。而这一点对于当前股市来说具有积极意义。因为从目前创业板公司的利润分配来看，送转股比较大方，但现金分红的比例并不高。因此，把再融资金额与现金分红挂钩，有利于提高上市公司现金分红比例，从而给予投资者更多真实回报，使创业板再融资从一开始就与圈钱说“拜拜”。
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建议发行股指期货型基金
(2010-03-17 07:51)根据证监会3月15日通报，证监会近日向各基金管理公司、托管银行及中金所印发了《证券投资基金投资股指期货指引》(征求意见稿)（以下简称《指引》），公开征求业界意见，拟允许投资基金审慎合规投资股指期货。这也意味着基金参与股指期货交易终于得以放行。
不过，《指引》也为基金参与股指期货交易设置了许多壁垒。《指引》规定，能够参与股指期货交易的仅限股票型基金、混合型基金及保本基金这三类基金。同时，《指引》还规定基金参与股指期货交易必须以套期保值为目的。此外，《指引》还制定了“十大铁律”对基金参与股指期货交易加以约束。如在投资比例上，基金持有的买入股指期货合约价值，不得超过其基金资产净值的10%；持有的卖出期货合约价值，不得超过基金持有的股票总市值的20%；基金在任何交易日内交易的股指期货合约价值不得超过上一交易日基金资产净值的20%，等等。
《指引》对基金参与股指期货交易行为的种种限制，体现了管理层对基金参与股指期货交易的慎重，这对于目前已经发行的这些投资基金来说是有必要的。毕竟，不论是股票型基金，还是混合型基金或者是保本基金，股指期货都不是它们的主业，并且有的基金还以“稳健”自居。但股指期货不是一个“稳健”的投资品种，尤其是其杠杆效应，更有可能加剧投资风险。因此，如果不对这些基金参与股指期货交易加以限制，那么，这些基金的投资风险必然将会加大，这对于那些为追求稳健收益而购买投资基金的投资者来说，是不负责任的。
不过，就基金业与股指期货的长远发展来说，《指引》的规定未免有所不足。众所周知，套期保值只是股指期货功能的一种，除此之外，还有价格发现、套利、资产配置等功能。如果基金参与股指期货只是为了套期保值，这岂不是对股指期货诸多功能的浪费？虽然说，股指期货交易较之于股票投资来说，风险要大得多；但其收益同样有可能大得多，作为基金来说就是代客理财，理应给投资者争取更多的投资效益。而且基金作为一种专家理财，也理应掌握更多的投资工具与投资手段，这也包括股指期货中的套利等，作为基金怎么能面对套利而无动于衷，坐失为投资者争取更多利润的机会呢？并且，基金经理如果能够掌握股指期货的套利、价格发现、资产配置等功能，这也有利于提高基金公司的理财水平，提高基金公司的竞争能力，将来即便是与国外基金公司竞争，也不至于处于劣势。
如何按《指引》的要求把老基金参与股指期货交易的风险控制在一定的范围之内，同时让基金业能够适应股指期货发展的需要？笔者以为，发行股指期货型投资基金应是一个好办法。此举不仅有利于解决股票型基金、混合型基金及保本基金只能运用股指期货进行套期保值而无法进行套利的问题，而且也丰富了投资基金的类型，可以更好地满足不同投资者的需要。尤其是在股指期货交易50万元的高门槛设置将绝大多数中小投资者拒之于大门之外的情况下，那些具有一定风险承担能力的激进型投资者，更希望选择股指期货型基金来投资，以间接参与股指期货，分享股指期货的杠杆效应可能带来的高收益。相反，那些只能参与套期保值的股票型基金、混合型基金及保本基金，则并非是这些投资者的理想选择。
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国际板怎样才能不做“国际提款机”
(2010-03-16 08:09)“两会”期间，由于一些代表和委员的呼吁，国际板再次被舆论推到了风口浪尖。针对国人对于国际板可能成为境外公司“提款机”的担心，全国政协委员、上交所理事长耿亮日前在“两会”期间表示，国际板不会成为“国际提款机”。
耿亮委员认为国际板不会成为“国际提款机”的原因有两点：一是，与香港Ｈ股市场、内地Ａ股市场股票不能互换的情况相同，在人民币资本项目不能自由兑换的情况下，今后国际板股票和境外已发行上市股票也不能实现互换；二是，目前要求到上交所上市的境外公司本身就已在境外交易所上市，如果登陆上交所国际板，实际上是一种再融资行为，而根据国际惯例，再融资价格一般不能超过当前二级市场价格。
在国际板推出问题上，身为上交所理事长的耿亮委员确实找准了国人在推出国际板问题上的最大担心。不过，耿亮委员有关国际板不会成为“国际提款机”的解释，却并不能令人释疑。国人之所以担心国际板会沦为“国际提款机”，是基于A股市场新股高价发行的缘故。由于A股市场的不成熟，由于A股市场的投机性，以至去年6月份以来的“新股定价进一步市场化”的新股发行成为高价发行的代名词。主板市场的新股发行市盈率达到了60倍水平，创业板更是达到了126倍。虽然经过了“破发”的冲击，但3月9日发行的创业板股票东方财富，市盈率仍高达116.93倍。因此，人们有理由担心，国际板的新股发行同样难逃高价发行的命运。而且外企发行又多了一个“外企概念”，更容易受到投机力量的追捧，导致国际板新股发行价格越发高涨。
面对国人对国际板新股高价发行的担心，耿亮委员却表示国际板股票和境外已发行上市股票不能互换，并以此表明国际板不会成为“国际提款机”，这种说法显然不能令人信服。国际板股票和境外已发行上市股票不能互换，这能否抑制国际板股票的高价发行呢？如果不能，如果国际板股票最终还是高价发行，那么这就不改国际板沦为“提款机”的性质。至于耿亮委员所强调的，根据国际惯例，再融资价格一般不能超过当前二级市场价格，这更不代表国际板股票就不会高价发行。正如H股公司回归A股一样，通过拉高H股股价来抬高A股发行价，这样的故事已经很多了，又如何能保证不会在国际板上演？所以，耿亮委员的两个解释都不能保证国际板新股不会高价发行，这也就不能保证国际板不会沦为“提款机”。
所以，要想国际板不沦为“国际提款机”，关键还是要解决国际板新股高价发行的问题，这才是根本所在。鉴于国际市场上，新股发行市盈率大都只有十几倍，甚至只有几倍，因此，国际板新股发行市盈率可控制在20倍以下。而且为了防止国际板新股的高价发行，有必要早日开通“港股直通车”，让国内投资者能够直接投资汇丰控股、东亚银行等港股，这对于抑制汇丰控股、东亚银行在国际板上高价发行是非常有利的。
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丢人的不是再融资而是圈钱行为
(2010-03-15 07:57)
民生银行董事长董文标在“两会”期间透露，目前该行没有再融资计划。董文标表示：“我在全行的会议上说，再融资的事现在想都不要想，想都丢人，我们怎么张得开口。”“再融资的事想都丢人”，董文标董事长的说法实在是“雷”倒上市公司一大片。看看当下的中国股市，摩拳擦掌要到A股市场再融资的上市公司数以百计，就连银行业的老大哥中国银行、交通银行也都纷纷抛出再融资方案。按照董文标董事长的说法，这些公司的再融资自然是很丢人了。
也许董文标董事长的说法仅仅只是针对民生银行本身而言的。在最近几年中，民生银行本身就是再融资的急先锋。2007年，该行以7.63元的价格定向增发23.8亿A股，融资180亿元；2009年11月，该行又以9.08港元的价格发行了34.39亿H股，融资312亿港元。如今距离H股发行还不到半年时间，因此，再融资的事情确实“张不开口”。
但尽管如此，“再融资的事想都丢人”的说法还是值得投资者以及监管部门深思的。再融资对于上市公司来说是很正常的事情。融资功能是股市的基本功能，上市公司为了发展的需要进行再融资，应是理直气壮的事情，怎么就“丢人”了呢？
笔者以为，再融资本身不丢人。董文标董事长之所以认为“再融资的事想都丢人”，实在是因为一些上市公司的再融资完全沦为了圈钱行为的缘故。而这种圈钱行为无疑是丢人的。通常说来，这种烙上了圈钱印记的再融资，主要有这样三种特征。
首先是融资无止境，圈了还要圈。董文标之所以说“再融资的事想都丢人”，其原因就在于民生银行前几年已经从股市融进了大量资金，所以这才不好意思再向股市开口再融资的事情。但并不是所有上市公司都有董文标的这种“羞耻观”，实际上有的公司在再融资问题上是永无止境。有的是每隔一、两年就融资一次，有的是每年都融资，甚至有的一年融资两次。这些公司完全把股市当成了自己的提款机。
其次是有钱也融资，不圈白不圈。在正常情况下，上市公司再融资是因为公司差钱。但在A股市场，上市公司不差钱也再融资，再融资的目的就是“囤钱”。如万科A，2009年6月末货币资金达到268.8亿元，但该公司仍然在去年8月推出了112亿元的公开增发方案。
此外是重融资轻回报。还是以万科A为例，不包括去年8月公布的再融资方案，该公司上市以来通过配股、发行可转债及增发等方式共融资9次，总融资额达250亿元。而给予投资者分红累计不足30亿元，只占融资金额的12%。
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不妨对基金经理实行转会制
(2010-03-11 08:28)两会期间，全国政协委员、交银施罗德基金公司副总经理谢卫提交的一份关于尽快开展基金公司股权激励试点的提案，再度引起业内人士及舆论方面对基金经理离职潮的关注。
公募基金人才流失问题，已成为困扰基金业稳定发展的老大难问题。根据统计，2006年-2009年，国内基金业分别有160只、188只、189只和199只基金发生基金经理变更，基金经理变更呈逐年上升态势，这种态势目前仍在延续。截至3月6日，今年已有51人次基金经理变动，超过去年同期水平。
基金经理的频繁变动甚至“奔私”，对于基金业的负面影响不言而喻，同时也损害了基金持有人的利益。因此，留住人才成了目前国内基金业的重要课题。正是在这种背景下，谢卫委员提出了尽快开展基金公司股权激励试点的提案。
其实，对于基金经理的跳槽问题，管理层是非常重视的。一年前，证券业协会就发布了《基金经理注册登记规则》，试图通过注册登记的形式来限制基金经理的频繁跳槽。但从一年来《注册登记规则》实施的结果来看，该规则并没有起到限制基金经理变动的效果。毕竟基金经理变动牵扯到太多的利益关系，尤其是基金经理“奔私”，更是一纸《注册登记规则》所无法阻止的。
那么，实行股权激励能否留住基金经理呢？笔者以为，此举可以起到一定的效果，但也不能完全解决基金经理跳槽尤其是“奔私”的问题。毕竟这其中同样牵涉到利益关系问题，比如股权的多少，是否能够抵御跳槽可能带来的利益。如果跳槽或“奔私”能够带来更大的利益，那么股权激励同样难以把基金经理留住。
而且，公募基金的约束太多，也是一些基金经理不愿意留下的重要原因。比如，基金经理不能自己炒股票，使得基金经理自己的资金无法实现财富的增值。并且，基金经理不光要上报自己的账号，还要上报配偶及直系亲属的账号，以接受监管部门的监管，这是一些基金经理所难以接受的。所以，即便是实施股权激励，要完全阻止基金经理跳槽是不可能的。
但基金经理跳槽明显损害了基金持有人的利益。那些要跳槽的，尤其是要“奔私”的基金经理，通常是具备了一定投资能力的基金经理。而这些基金经理实际上是由基金公司培养起来的，是用基金持有人的资金培养起来的。不论这些基金经理在过去的投资中盈亏如何，他们的教训与经验都是基金公司的宝贵财富。但这些基金经理在掌握了一定的投资技能后，却要跳槽，这显然是对基金公司与基金持有人利益的损害。
因此，面对基金经理的跳槽，除了考虑采取股权激励等措施留住基金经理之外，更要建立保护基金公司利益、保护基金持有人利益的机制。即引入一些体育项目中球员转会的做法，建立基金经理转会制度。基金经理是基金公司的财富，基金经理要跳槽，就得向基金公司支付一笔不菲的“转会费”，以示对基金公司与基金持有人的补偿。如果基金经理不支付转会费而辞职，则三年之内不得从事与证券投资相关的任何职业，否则，基金经理就应支付与转会费等额的损失赔偿。这种转会制度既能保护基金公司及基金持有人的利益，同时也可以对基金经理跳槽起到一定的牵制作用。
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推国际板须满足三大前提条件
(2010-03-10 10:06)
正在召开的“两会”上，推出国际板的呼声甚高。如全国政协委员、中金公司董事长李剑阁在向“两会”提交的提案中表示：应该加快进程，推动国际板早日推出，为抑制股市泡沫、释放流动性过多的压力创造条件。全国人大代表、上海市市长韩正7日在接受有关记者采访时也表示，希望尽早推出国际板。推出国际板的问题受到“两会”代表、委员们的关注，这是一件很正常的事情。毕竟，推出国际板是2010年中国股市最大的哥德巴赫猜想。更何况，推出国际板关系到一些利益阶层及上海市的切身利益问题。如中金公司目前正在与国际板重要客户紧密接触，作为中金公司董事长的李剑阁当然希望国际板早日推出。利益决定立场，李剑阁委员的提案并不令人感到意外。而国际板又是上海国际金融中心建设的重要组成部分，作为上海市市长的韩正希望尽早推出国际板的表态也很正常。
但罗马不是一天建起来的。尽管李剑阁委员表示，有关部门推出国际板的准备工作已经进行了两、三年时间，目前技术问题已经基本得到解决。但实际上，目前推出国际板的条件并不成熟。以笔者拙见，推出国际板必须满足三大前提条件。
首先是国际板的有关规则要制定出来，而且就其中的新股发行制度来说，必须能够抑制新股高价发行，这是国际板推出的首要条件。全国政协委员、上交所理事长耿亮3月8日表示，国际板上市公司规则和交易规则已有初稿，但耿亮同时也表示，初稿还有待反复修改论证，将来在合适时机还要向公众征求意见。这也印证了上海市金融服务办公室主任方星海在今年2月初的说法，即国际板有关规则预计到今年年底能制定完毕。因此，目前谈论国际板的推出问题，其实只是一种空谈。更加重要的是，在国际板的相关规则中，务必要能够有效控制新股高价发行问题。如果国际板的外企也与国内企业一样高价发行，这必然造成国民资产的流失，并招来国人的强烈反对，对国际板的顺利推出不利。
其次，是在国际板正式推出之前或同时，要正式开通“港股直通车”，让国内投资者能够直投港股，乃至其他国家股市。让外企走进来，让国内投资者走出去，二者是相辅相成的。只有让国内的投资者走出去，可以直接投资香港股市上的汇丰控股、东亚银行等股票，这样才可以避免汇丰控股、东亚银行在国际板上超高价发行。如果继续把国内投资者困在A股市场而不能直投港股，任凭汇丰控股、东亚银行等在国际板上高价发行，这显然不利于保护国内投资者利益。
此外，国内公司融资与再融资的压力有所减缓，避免外企发行与国内公司抢夺资金。从目前来看，国内公司融资与再融资的压力甚大。最明显的标志就是国内银行面临着全面融资、再融资的压力。中行拟在A股市场发行可转债400亿元，交行配股420亿元，招行配股220亿元，兴业银行配股180亿元等等，农行上市也在等待时机，工行、建行也有再融资传闻。而为了减缓银行融资压力，证监会主席助理朱从玖在“两会”期间甚至强调，希望银行最好别增发，尽量考虑使用留存利润补充资本，希望大金融机构再融资“不要撞车”。在国内银行的再融资也要受到种种约束的情况下，推出国际板让汇丰控股这样的外企来A股大规模融资，显然不合适。
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让询价发行与定价发行并存
(2010-03-9 08:13)在目前正在召开的“两会”上，新股发行制度改革问题受到证券界代表的关注。全国政协委员、证监会主席助理朱从玖3日表示，新股发行制度改革下一阶段将继续强化市场化的约束机制，接下来的改革思路和工作安排将于近期公布。7日，朱从玖针对新股“三高”（高发行价、高市盈率、高募集资金）问题又再次表示，新股发行体制改革将启动存量发行。他说，将从制度上加强新股定价合理性，考虑存量发行、券商配售和网下配售股份的锁定问题，此外，还将对新股发行采取审核制或注册制等问题的可行性进行讨论。
从朱从玖的一系列表态来看，中国证监会解决新股“三高”问题的态度是值得肯定的。不过，存量发行等措施能否有效解决“三高”问题，却令人担忧。一方面，存量发行目前还面临着法律障碍并未消除，短期内恐怕还难以正式启动。另一方面，创业板、中小板公司的股本本来就不大，可作为存量发行的股份就更加有限，除了为小限小非提前减持提供便利之外，对于解决“三高”问题作用有限。所以，对于新股发行制度的下一步改革，笔者以为，不妨采取多种发行方式并存的方式，即让询价发行与定价发行同时并存。让发行人有更多的选择，这其实也是一种市场化的做法。
首先，对主板市场的新股发行可采取询价发行的发股方式，其发行方式维持现行的发股方式不变。目前的新股询价之所以会询出高价发行的结果来，这既有询价制度不完善方面的原因，也有询价机构胡乱报价、人情报价的原因。此外，还有一个客观上的原因，就是一些中小企业确实存在估值难的问题。不过，由于主板市场发行股票的公司都是发展比较成熟的公司，因此，在估值方面容易处理一些。所以，在完善现行询价制度之后，可仍然在主板市场实行询价发行方式。而且，通过询价发行的网下配售环节，可以确保一些大型航母公司的成功发行。
其次，中小板、创业板的新股发行，可采取定价发行的发股方式。因为中小板、创业板公司，新股发行规模有限，在目前实行新股发行审批制的制度下，很难改变新股供不应求的局面。加上这些企业的估值很难有正确的评估。所以，在询价发行的情况下，发行价再高，也不存在发行困难问题。金龙机电发行市盈率达到126.67倍一样发行成功，且上市一样遭遇爆炒，就是很好的证明。所以，对于中小板、创业板公司的新股发行可直接采取定价发行的方式，以同行业或市场的平均市盈率为基准，根据市场情况折让不低于20%的幅度作为发行价格。这种定价方式，既参考了市场情况，也可以避免新股无节制的高价发行。
当然，主板新股的询价发行与中小板、创业板新股的定价发行都只是原则性规定，允许发行人自主选择。但不论是询价发行还是定价发行，发行人都应该在新股发行的同时，发行等额的新股认沽权证，允许投资者在新股破发的情况下，将股票按发行价卖给发行人。如此一来，这就可以避免发行人一味追求高价发行的圈钱做法，因为一旦破发，发行人就要赎回所发行的股票，所圈的资金也将要吐出来。
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“推国际板抑制股市泡沫”提案有待商榷
(2010-03-8 08:56)全国政协委员、中金公司董事长李剑阁3月3日在向“两会”提交的一份提案中表示：应该加快进程，推动国际板早日推出，增强中国证券市场的影响力和辐射力，提升中国资本市场的国际竞争力，分散国内投资者的风险，为抑制股市泡沫、释放流动性过多的压力创造条件。
推出国际板是2010年中国股市最大的哥德巴赫猜想。不仅上交所将国际板推出列为2010年的工作重点，而且证监会也将“探索境外企业在境内发行上市的制度安排”列为今年证券期货监管七项重点工作之列。所以，今年“两会”上有委员、代表就国际板提出提案是很正常的事情。不过，就李剑阁委员的“推国际板抑制股市泡沫”提案来说，确有值得商榷之处。
首先，中国股市的泡沫是否大到了需要人为抑制的地步？从李剑阁委员的提案来看，之所以要推出国际板，其目的之一是为了抑制股市泡沫，释放流动性过多的压力。但目前中国股市的泡沫大到了需要人为抑制的地步吗？事实并非如此。根据上交所发布的数据，3月3日，也即李剑阁委员提交提案的当天，沪市的平均市盈率水平为27.29倍。这一市盈率水平虽然远高于香港股市、美国股市这些世界上成熟的股市，但由于中国股市是新兴市场，中国经济的发展远远超过了美国，因此27.29倍的市盈率是一个可以接受的区域，根本就不需要采取措施来抑制股市泡沫问题。毕竟中国股市有泡沫也是局部的，总体估值水平基本合理。
其次，即便中国股市的泡沫达到了需要抑制的地步，也无需通过推出国际板来抑制。毕竟中国股市还有大量的大小非没有上市流通，也还有大量的国企、民营企业等待着上市融资。因此，如果中国股市的泡沫大到了需要抑制的地步，监管部门完全可以加快大小非减持的脚步，加快国企、民营企业新股发行上市的脚步，何需求助于外企来发扬国际主义精神呢？
其三，目前推出国际板的条件并不成熟。除了大量的国企、民营企业都在等待上市，没有必要让外企来与国内企业争夺资金、争夺市场之外，国内股市本身不成熟也是一个现实问题。如主板新股的发行市盈率达到了60倍、中小板达到了80倍、创业板达到了120倍。在这种情况下，让国外通常只发10倍以下市盈率的外企来A股高价发行，这无疑是鼓励外企“抢钱”，损害国内投资者利益，导致国民资产流失。
其四，推出国际板并不能分散国内投资者的风险。正是由于中国股市不成熟所导致的新股高价发行，因此外企发行A股，最终不可避免将重复新股高价发行的故事，外企背景甚至有可能使外企的发行价更高。如此一来，外企A股发行只会给投资者带来更大的投资风险。并且，外企A股上市都是在国内A股市场，根本不可能分散国内投资者的风险。实际上，如果真要分散国内投资者的风险，开通“港股直通车”倒是一个有效的办法，而且此举措还有利于国内投资者早日走向成熟。
此外，早推国际板的提案对于李剑阁委员来说有瓜田李下之嫌。李剑阁委员是中金公司董事长，而中金公司是中国最大的投行，推出国际板，中金公司是最重要的受益者之一。如今，国内一些投行为了一己之利不惜损害投资者利益，损害中国股市的根本利益，这样的事情并不少见。因此，李剑阁委员提出“早推国际板”提案同样有为中金公司谋私利之嫌。事实也确实如此，根据李剑阁委员的介绍，中金公司正在接触国际板重要客户。所以，李剑阁委员的“早推国际板”提案实在是司马昭之心路人皆知。
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融资融券试点不能重融资轻融券
(2010-03-5 07:53)有望在本月底推出的融资融券试点业务，从本周起开始对符合首批融资融券试点条件的11家券商进行专业评审，评审过关的券商将获得开展融资融券试点业务资格，然后，融资融券试点业务就可以正式推出了。
融资融券真的要来了，但令人忧虑的是，最后不论哪几家券商成为首批试点券商，都难以改变试点券商重融资轻融券的事实。11家券商在上报的试点方案中普遍存在重融资轻融券现象，融券占融资融券总规模比例最高仅为10%。融券在融资融券业务中仅仅只是起一个陪衬而已，券商开展融资融券业务的重点明显偏向于融资方面。
券商之所以重融资轻融券在一定程度上显然受到了国外市场的影响。相比融资交易，融券交易存在更多的限制以及风险收益的不对称性。比如，保证金比例更高。一般情况下，同一只股票的融券保证金比例会高于融资保证金比例。又如，卖出价格有限制。在卖出借入的股票时，投资者申报的价格不能低于该股票的最新成交价。正是基于种种限制等原因，成熟市场上的融券交易规模远远小于融资交易规模，以日本和我国台湾为例，近年来，这两个市场上的融资交易余额占融资融券总交易余额的比例分别保持在80%-90%之间。
在成熟市场上融券规模远小于融资规模具有一定的合理性。因为在成熟市场里，股票价格并没有大幅高估，市场融券做空的动力不足。但这并不意味着我国股市的融券规模就可以远远低于融资规模。毕竟我国股市并不成熟，股票价格被高估现象较为严重，融券做空大有用武之地。
因此，在我国股市，券商重融资轻融券主要还是主观上的原因。
一是怕麻烦。比较融资与融券，融券业务无疑有太多的麻烦。融券不仅有着种种限制，而且仅就90家标的证券而言，不仅券商很难同时大量持有这90家标的证券，而且券商持有的，或持有量大的证券，也许并不是客户所需要的，相反，券商没有的，或轻仓持有的标的证券，也许正是客户所要借入的。
二是怕失去赚钱机会。就融券的本义来讲，投资者在股价高位时向券商借入股票卖出，低位时再把股票买回来归还给券商，投资者在高卖低买中实现赚钱。但作为提供融券业务的券商来说，这无异于将自己赚钱的机会拱手让给投资者了，券商拿股票出来让投资者去赚钱，自己只收取利息费用，未免得不偿失。
但不论是受国外市场的影响还是主观上的原因，券商重融资轻融券的做法都是不妥的，甚至有违管理层推出融资融券的初衷。融资融券对中国股市的最大贡献在于改变中国股市单边市的现状，赋予股市以做空机制。但如果券商重融资轻融券，那么，融资融券的做空机制就会大打折扣。相反，重融资轻融券将进一步助长股市的单边市格局，助长股市的多头气氛，这只会进一步加剧股市的投资风险。
所以，对于首批试点券商的挑选，一定要体现融资融券业务均衡发展的原则，改变券商目前重融资轻融券的做法，规定融券规模不得低于融资融券总规模的30%，凡不达标的券商，将不列入首批试点券商之列。目前已上报试点方案的11家券商，则有必要在提高融券比例的基础上重新上报试点方案。
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