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巴曙松:从宏观金融的角度解读人口结构

  [2017-05-17 20:45:31] 

一、人口结构动态变化的潜在风险:资产、负债及杠杆率——基于国家资产负债表框架的分析

经验分析中,人口结构的中长期效应通常体现在三个方面:(1)潜在增长率是否会系统性下移?如果将各个国家在人口红利窗口关闭前后的经济增长率进行比较,通常会发现人口结构与经济增长之间存在一定的负相关性,这是多数人认为人口老龄化会导致经济增长系统性下滑的直接证据。(2)潜在通胀率是否会系统性下移?未来中国是否会逐步过渡到“低增长、高通胀”并最终过渡到“低增长、低通胀”,从而收敛于人口结构老化之后的均衡结果?(3)资产价格的膨胀机制是否会中断?通常,人口老龄化的经济体,资产购买者与资产出售者之间的人数会发生逆转,从而使资产价格出现下降,甚至使资产泡沫破灭,那么中国的房地产资产是否会出现类似的结果?

关于中国经济短期“硬着陆”,潜在增长率触及“减速带”及房地产泡沫破灭的担忧是否会变成事实,关键取决于人口结构如何冲击中国政府、企业、家庭及银行的资产负债表,而具体的冲击渠道也将表现为三个方面:资产方、负债方及杠杆率。如果将中国视为一个股份制有限责任公司,同所有的公司一样,她拥有三大会计报表:资产负债表、现金流量表及利润表。如果把这三张表合并成一个“大资产负债表”,我们会发现:

(1)右边负债方考察的是这个国家的融资能力,它包括国内市场的股权融资和债券融资,也包括国际市场的FDI直接融资和证券市场融资,同时还包括合并三大表之后表现为“经营性收入”的部分,即劳动者报酬收入、政府收入(生产税净额)及企业收入(固定资产折旧和营业盈余)。(2)左边资产方考虑考察的是这个国家的投资配置和获取投资收益的能力。(3)中间具有放大功能的杠杆率。从动态资产负债表的变化来讲,杠杆率衡量的是这个国家通过其资产膨胀扩大其负债融资的能力。杠杆率的反向放大功能则使资产价格以更快的速度下跌,资产负债表同步被动收缩。

从一个国家资产负债表的角度看,随着人口结构从劳动力无限供给到跨越“刘易斯拐点”、从“人口红利”走向“人口负债”,不仅会在中长期内影响一国的资产负债的稳健度,而且也会在短期内影响这个国家的负债融资能力、资产配置能力以及使用杠杆率的能力,并相应产生三种潜在的影响:融资能力、资产价格下行及杠杆率的可能影响,特别是面临短期的宏观紧缩政策时,这种潜在风险暴露和释放的可能性会明显加大。

(一)融资能力(负债方)

1、工资上涨、政府收入与企业盈余被压缩的趋势:收入分配结构的调整及其影响

将利润表合并到资产负债表之后,经营性收入是右边负债融资的渠道之一,而且这部分融资目前也未包含到央行目前提出的“社会融资总量”的概念之中,但是这部分政府收入和企业自有资金一直是一个重要融资渠道。然而,随着“刘易斯拐点”的到来和“人口红利”的终结,如果不存在明显的技术进步和劳动生率的提升,那么未来劳动者报酬在收入分配的占比将逐步上升,而政府和企业收入将面临下降。

2、FDI存量资金的退出风险

第六次人口普查的数据基本确认三个事实:城市化率超预期、人口结构老龄化速度超预期、“人口东进”趋势的接近终结。这意味着FDI留驻中国的投资收益可能逐步呈递减趋势,这是因为:1)“刘易斯拐点”之后,FDI所享有的低劳动力成本优势将走向终结;2)FDI进驻中国的渠道除了形成制造业和出口部门的厂房、机器等固定资产投资之外,还通过中国房地产资产价格的上升获取投资收益,然而随着房地产价格上行态势的趋缓,特别是考虑近期的房地产调控政策对价格的压制,可能会对增大FDI存量资金投资于房地产的潜在风险;3)即考虑到未来中国中西部城市仍存在较大的城市化空间和基础设施投资需求,但是能否成功承接东部城市完整的产业链尚存不确定性,而且基础设施投资效率的提升也可能难以重复东部的路径,房地产价格也难以重演东部和发达城市的上升速度。

3、储蓄率下降、真实利率上升所产生的融资成本整体上升风险

中国“人口红利”的一个最重要结果就是高储蓄率、低利率与高投资率,然而随着“人口红利”向“人口负债”的转变,中国低利率的格局必将逐步发生改变,从而一对一地提高负债方融资的整体成本,将反过来对资产方的投资配置产生冲击。特别是考虑到,目前紧缩的货币政策,通过名义利率的提升,一定程度上加速了真实利率的上升过程。

(二)投资收益下行风险(资产方)

如果将中国视为一个公司,那么这个公司资产配置的主要渠道分别是:基础设施投资、重工业投资、出口部门的制造业投资以及房地产投资。从这个角度看,地方政府所获得的GDP高增速、出口部门所创造的外汇资产、房地产财富积累以及各种为生产活动而投资形成的固定资产则是主要的资产形式。

然而,人口结构的动态变化本身即意味着原有投资模式的配置效率,从而使增长的潜在速度面临实质性的下行风险:1)与城市化快速推进、劳动力无限供给的过去10多年相比,其需求扩张的速度也不及10年迅速,因此,许多在建的基础设施投资项目可能并非资产配置的最优选择。2)中国出口部门迅猛扩张的“黄金期”已过,将大量劳动力等资源配置于劳动密集型出口制造业的效率必然逐步降低;3)中国房地产市场高速发展期的拐点已过,特别是针对高收入群体的对中高端住宅建设活动将面临需求不足的压力。

(三)杠杆率的放大功能面临受限风险

将中国整体作为一个资产负债表来观察,该表资产方扩张的机制在于杠杆率,换言之,是资产方的膨胀决定了负债方的跟随式膨胀,这个膨胀机制有三个关键环节:1)其一是出口部门创造外汇资产,这成为基础货币投放的核心渠道;2)其二是房地产资产特别是土地资产价格的膨胀提高了地方政府和部分相关企业的负债能力;3)其三是中国间接融资占主导的金融体系决定了银行信贷成为M2扩张的渠道。然而,在施加人口结构的约束条件之后,或者这一约束条件逐步变成硬约束之后,我们同样会发现以上三个环节均不同程度地受到影响,从而银行信贷所带动的杠杆扩张功能受到限制。

1、基础货币的创造机制弱化

中国过去10多年,基础货币的扩张根源于中国充裕劳动力资源集中制造业和出口贸易部门所创造的外汇储备及外汇占款。从这个指标观察,外汇占款创造基础货币的效应自和2004和2005年之后开始逐步削弱,这与中国跨越“刘易斯拐点”,至少是35岁以下核心劳动人口在2003年达到峰值的时点非常吻合。因此,从这个角度看,我们认为人口红利效应所产生的基础货币创造机制将会逐步减弱,这将成为限制流动性扩张的根本因素。

2、银行信贷内生创造M2机制弱化

如果说出口部门是创造基础货币的主渠道,那么地方政府基础设施投资、城市化与房地产则是创造M2的主渠道。具体的机制是:1)劳动人口的城乡转移在推动城市化与工业化的同时,也提升了城市土地资源的价值,同时也成为房地产价格上升的关键驱动力;2)房地产价格上升与地方政府土地出让金收入两者相互推动,不仅使得地方政府可以以不断升值的土地为抵押直接获取银行信贷,而且地方政府的出地出让金作为存款,成为进一步扩张银行放贷能力的来源,最终的结果的M2的扩张,也表现为地方政府与银行资产负债表的同步扩张。

然而随着“刘易斯拐点”的到来,人口结构趋于老化,城市化所带动的资产价格扩张及M2创造机制也将趋于弱化。从数据上观察,2003年之后,M2/GDP曾出现明显的放缓,直到2009年金融危机期间的刺激政策通过大规模的地方政府支出和银行信贷投放使得该指标出现逆转,然而,今年的信贷政策正常化意味着M2/GDP将逐步重返原路,回归常态水平。

二、人口结构动态变化的政策含义

(一)经济周期波动可能短期化,经济过热与经济“硬着陆”之间的切换更为频繁

从国家资产负债表的角度,一个经济体合适的、可持续的增长水平或者稳态水平时的潜在增长率就取决于负债融资能力、投资配置效率及杠杆率的使用空间。基于以上的分析,随着融资约束的强化、投资效率的降低以及杠杆放大功能的弱化,那么经济潜在增长率的平稳回落就不再是一个所谓中长期的故事,而是逐步、逐级动态下行的一个过程。

因此,资金配置于基础设施、制造业和房地产的效率已经不可避免地有所降低,国家资产负债表所决定的潜在增长率很可以也已经下滑到一个新的平台,那么在这种情况下,如果政府和国有企业主导的投资模式继续将有限的、成本已上升的资金配置于原有的传统领域,每获得一单位固定资本形成所需要付出的劳动力、资源、资金代价则会更大。因此,实体经济更容易表现过热的特征。从相反的角度看,在一个潜在增速下移、并存在周期性过热的经济体,如果叠加逆周期的紧缩政策,那么经济在短期内出现“硬着陆”的可能性也更大。从资产负债表同步扩张与同步收缩机制来看,在新的投资渠道或新的投资收益增长点、负债渠道产生以前,经济过热与“硬着陆”的双重担忧可能会成为一种过渡中的常态。

(二)政策松紧度的变换会更为频繁,结构调整酝酿新的动力

2011年初时,普遍担忧的是经济偏热和通胀失控,当时通胀率持续上行,一度达到6.5%的高点,主基调是经济上行风险大于下行风险;但到了2011年下半年,随着GDP和CPI的增速持续放缓,市场的担忧已经切换到经济“硬着陆”和政策的过度紧缩,2011年下半年至今主基调仍是经济下行风险大于经济上行风险。

从政策紧缩力度来讲,2011年的银行信贷规模并未出现实质性压缩,银行间市场利率也已回落到合理水平,为什么实体经济感受到的紧缩程度与政策松紧度之间出现如此明显的背离?我们认为其中的一个重要原因是经济运行所面临的约束条件已经发生明显的变化。进一步分析,当面临趋势与周期相互叠加的困境时,政策本身既要防止过热,又要防止过度紧缩带来的“硬着陆”风险,这客观上使得政策的变换频度会明显高于以往,但是从松紧度的把握来看,松的“度”与紧的“度”都不太可能太大,更不可能出现2008、2009年的大规模放松,也不太可能强于2007年紧缩强度。因为随着人口、资金等约束条件的接近上限,实体经济与政策本身的腾挪空间已经被明显压缩。

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