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会不会“滞胀”?

  [2016-11-24 14:21:35] 

最近一段时间期货市场翻天覆地,实体层面各种涨价,PPI转正、CPI突破2%,国债期货连续下跌。很多朋友来电询问,担心通胀,甚至滞胀。我非宏观出身,越厨代庖,也谈谈对“滞胀”的看法。

一.“滞胀”并不多见

伟大的经济现象催生伟大的经济学说。宏观经济学发展史有两次重大突破,都伴随着两次重大的经济现象。一次是1929—1933年的“大萧条”,另外一次就是上世纪70年代的“滞胀”。凯恩斯、弗里德曼都对“大萧条”提出了自己的解释和解决之道,直到今天依然有很多学者研究这一现象,据说伯南克就是因为对“大萧条”的深入研究而被选为美联储主席。同样,70年代的“滞胀”也推动了宏观经济学的发展。产能缺口和经济过热同时存在,冰火相容,这一现象非常罕见,非传统理论所能解释。宏观经济学一改之前的“需求驱动”,开始从成本、供应、制度等角度探讨问题。

从经济史的发展角度看,“滞胀”并不多见,似乎也就上个世纪70年代那段时间。而之前例如中国解放前蒋政府的“金元券”和之后拉美债务危机时代的“经济萧条 恶性通货膨胀”,本质上不是真正意义上的“滞胀”,而是经济体系的崩溃。

所以,慎用这个词汇,历史并不多见。现在A股市场谈论的“滞胀”似乎是看月度数据,当月工业增加值向下 CPI向上就叫“滞胀”,这一点是非常荒谬的。

按照投资时钟,“滞胀”买商品,这一点在70年代也是非常正确的。但是,当时与其说是“滞胀”买商品,还不如是两次石油危机带来的商品上涨导致了“滞胀”。因此,要搞清楚这个因果关系,不要本末倒置。70年代的“滞胀”和石油大涨息息相关,正是由于这种特殊的历史原因,才导致这并不多见的经济现象。

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二.会不会通胀

今年的经济确实有些异常,宏观层面看不到需求,微观层面各种涨价;房地产销售火爆,房地产开工始终平稳;M1已经到25%,M2还在11%左右;工业增加值和投资非常疲弱,但黑色产业链各个环节热火朝天。宏观分析员找不到未来经济起来的逻辑,甚至还有进一步下跌的风险,但周期品分析员看到了多年未见的盛世,到底哪个环节有问题?

个人认为,宏观和微观的背离一个很重要的原因就是资金的流串过去几年最大的问题就是资金“脱实向虚”,导致大类资产在缺乏基本面支持下不断轮换,也导致股票、债券和商品的老司机在各自的牛市中看不懂。关于此点,详见之前的随笔《和投资时钟无关》。正是这种资金的流串,导致宏观层面找不到需求,但局部热点不断。

现在很多人担心这种流串会引发全面的通货膨胀。从过去十年的两次通货膨胀看,货币超发只是必要而非充分条件。07年下半年到08年上半年有一次通货膨胀,月度CPI到达8.7%,10年月到11年8月有一次通货膨胀,月度CPI到达5.1%。第一次的货币超发是外汇占款和热钱流入带来的基础货币扩展,第二次货币超发是信贷的扩张。但货币超发在06年和09年初就已经出现,一开始并未引发通货膨胀,后续随着经济的上升,演化为通货膨胀。所以,经济启动是实体层面出现通胀的一个重要条件。

目前,实体层面实在看不到需求。消费平稳向下,出口未见启动,投资中制造业投资没有企稳的迹象,房地产投资估计还要向下,基建投资无法撑起全局。所以,从需求角度,实在看不到动力因此,在缺乏经济支持的情况下,单纯想靠流动性泛滥引发一次通胀,似乎很难。

目前,PPI刚刚转正,CPI才突破2%。随着期货市场的冷却,PPI估计很快又会下去,CPI一般过3%才会引发央行的关注,过4.5%资本市场才会受损,现在为时太早。

二级市场总是希望用“放大镜”看待问题,月度的数据波动就会引发轩然大波。卖方忙着开电话会议,买方急着下单。卖方比的是激情,买方拼的是速度。事实上,每年像这种话题有50个,例如去年柴静的“苍穹之下”和最近的“特朗普刺激”。过多关注这些短期话题,反而让大家忽视长期的视角。

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