夏草

（2008．07．11）

海通证券（600837）作为一名知名投行，又是一家上市公司，可笔者今年五月以来连续三次发现其作为保荐人的中小板客户IPO涉嫌造假上市。包括山东如意（002193）、拓维信息（002261）及珠海银邮，笔者还惊奇发现山东如意及拓维信息保代都是宋立民、刘茜，现将其涉嫌IPO造假上市分析如下：

 

这是一只次新股，笔者上月曾将其列入十大偷漏税上榜名单中，上榜说明写道：

山东如意	2007	2007.06	2006	2005	2004
应交税费	2031	1471	2776	2288	2039
所得税费用	2393	626	2118	1322	1725
支付税费	5971	3287	4905	1762	1443
主营收入	49425	19689	44439	36547	42181
利润总额	6787	1931	5709	3042	4030
所得税率	35.26%	32.42%	37.10%	43.46%	42.80%

 

亿元(002193)	2004.12.31	2005.12.31	2006.12.31	2007.12.31	2008.03.31	合计
存货	0.88	1.02	0.73	1.32	1.27	n/a
预付账款	0.18	0.98	0.99	1.47	2.32	n/a
营业收入	4.21	3.65	4.44	4.94	1.24	18.48
利润总额	0.4	0.3	0.57	0.68	0.12	2.07
营业利润率	9.50%	8.22%	12.84%	13.77%	9.68%	11.20%

 

大家可以看到，山东如意上市前两年营业利润率高达12至14个百分点利润，这个有点异常，与此同时，2007年存货余额上升很大，实际上，笔者当时排偷漏税排行榜时，就怀疑该司上市之前ＩＰＯ报表及２００７年报怀疑有严重的财务包装，因为主业增长停滞但利润总额却大幅提升，当然山东如意可能有很多解释，如产品结构调整，高附加值产品成为主导，但笔者怀疑该司上市前部分资产及利润表项目存在报表粉饰嫌疑，资产负债表主要怀疑是存货及预付账款。

 

上市之后，这两个科目仍不正常，尤其是预付账款，从06年中期的0.86亿元增加至08年第一季末的2.32亿元，根据07年报附注，预付账款增加主要是预付募资项目的设备款及工程款，如果是这样，则截止2008年第一季末，该司2.5亿元已使用过半,可是令人奇怪的，该司2008年第一季末在建工程余额为零，募资使用过半，在建工程发生额竟然是零，也许只有一种理由解释，山东如意以预付募资项目设备及工程款挪用募资，截止2008年第一季末，3.6亿元的存货及预付账款部分资金怀疑被挪用，因为存货余额明显企高，预付巨额的工程款、设备款不符合常识，因为不但纺织行业是买方市场，上游的纺织机械市场也是买方市场，支付巨额的预付设备款不符合市场特征。

 

当然，笔者对这个行业不了解，对行业惯例更是一无所知，以上判断可能过于武断，请网友指正！

 

 

按：以下质疑均在拓维IPO全景路演提交，大部分问题被屏蔽，只有一个问题得到回答，但答非所问，笔者对此感到十分的悲哀：

 

拓维通信（002261）7月3日开始招股旅程，该公司4月21日过会，可是比它更早过会（4月18日）的珠海银邮迄今没有动静。今晚有媒体请笔者帮他看一下拓维通信是否有问题，笔者一看，怎么又是海通证券保荐的？与珠海银邮相似，这也是一家通信公司，但主业不是无线网络覆盖，而是无线增值业务及行业软件开发，但保荐人都是海通证券。

亿元	2007	2006	2005
营业收入	2.33	1.63	1.36
净利	0.63	0.50	0.33

 

拓维通信上市之路多坎坷，2007年4、5月份因为被人举报，四月份上会流产之后五月份上会惨被否决，，举报材料所列举情况至少包括：拓维信息曾经遭受有关处罚，却未经正式披露；与空中网等同类企业相比照，拓维信息所提示的业绩上升速度明显过快、息所称的收入有假；此次计划募集资金的投向存在风险，却没有进行相关提示。http://www.p5w.net/stock/news/newstock/200705/t985140.htm一年之后该公司卷土重来终于如愿以偿。可笔者浏览了该公司2008年招股书，怀疑该司最新的招股书所载财务报表仍然涉嫌报表粉饰．

 

拓维通信声称它的主要两家竞争对手是北纬通信（002148）及华友世纪（HRAY.NASDAQ），这家公司据媒体报道称2007年惨淡经营：国内第一家SP上市公司北纬通信（002148.SZ）公布的2007年财报显示，主营业务收入为1.07亿元，比去年同期下降5.86%，利润总额3725.89万元，同比增长12.65%，净利润3189.53万元，同比增长1.26%；华友世纪（HRAY.NASDAQ）2007年第四季度的净亏损为3130万美元，去年同期则是净利润为160万美元；2007年全年，净亏损达到4170万美元，2006年则是净利润为580万美元。该行业龙头老大空中网（KONG.NASDAQ）公布的2007年第四季度业绩显示，虽然收入增长16%，超过预期，但公司净利润比去年同期的366万美元下滑81%，仅为69万美元。就2007年全年来说，空中网总营收达到7402万美元，净利润为283万美元，比2006年的1.06亿美元收入和2469万美元利润分别下降了30.7%和88.5%。http://www.p5w.net/stock/news/sme/200803/t1567143.htm

 

 

 

 

 

固定资产原值2007年末较2006年末余额增长85.72%，主要系本期手机动漫、中小企业行业信息化等业务增长较快，购入相关固定资产大幅增加所致。2006年末余额较2005年末余额增长168.67%，主要系本公司2006年度与湖南移动公司签订手机动漫业务合同，为履行该合同新购买大批设备，以及本公司随着业务量的增加添置大量的手提电脑、网络服务器等电子设备共同影响所致。

 

此外,笔者怀疑该司可能还涉嫌隐瞒负债,该司目前唯一的银行借款1200万元是由该公司第二大股东湖南电广传媒股份有限公司保证作担保,据招股书P216称

 

湖南拓维信息系统股份有限公司2007 年9 月28 日与中国农业银行长沙市先锋支行签订（430101）农银借字（2007）第00003600 号借款合同，借入人民币1200万元的流动资金借款，年利率7.29%，由湖南电广传媒股份有限公司为湖南拓维信息系统股份有限公司自2007 年9月27 日起至2008年9 月27 日止，在中国农业银行长沙市先锋支行办理约定的各类业务，所实际形成的债务的最高余额折合人民币叁仟伍佰万元提供担保，最高额保证合同号(43905)农银高保字（2007）第00000125号。

 

拓维在招股书P228页称:公司主要从事行业软件开发和无线增值服务，作为民营企业缺少可抵押的资产，获得银行贷款比较难，在有资金需求的情况下，虽然资产负债率不高，但选择进行债务融资的难度很大，因此通过股权融资是公司发展的主要融资方式。

 

可实际上,招股书称:2004 年10 月28 日，发行人与长沙高新技术产业开发区管委会、长沙高新技术产业开发总公司签订《供地协议书》，取得位于麓谷产业基地第二期控规范围、面积为30000 平方米的国有土地使用权(实际使用面积22303.87 平方米)，该地块出让总价为人民币6,840,000.00元，用于建设拓维科技园。2006年8月，拓维科技园一期工程主体工程封顶，总建筑面积约14,500平方米，2008年初顺

利完工投入使用。拓维科技园的建成改变了发行人一直租赁办公场所的局面，提升了发行人的企业形象

 

根据以上情况分析,如果拓维不存在隐瞒债务,则其电广传媒还有2300万元贷款保证额度使用,该司的拓维科技园建造成本0.29亿元,因为土地是04年取得,如今估计也增值数倍,以此不动产作为抵押物可从银行轻松获取数千万的贷款,最关键的是该司近两年经营性现金净流入高达1.82亿元,何必再上市融资呢？   

 

该公司IPO前三年连续高增长，收入规模不大，但销售净利率高达近30%，这样暴利的高成长的高科技公司， IPO询价结果市盈率只有14.85倍（发行前）、19.81倍（发行后），如此低的IPO市盈率本身是否说明了其盈余质量不高？但从经营性现金流角度看，其盈余质量是非常好的。

 

综上所述，笔者怀疑拓维通信近三年涉嫌虚构巨额的无线增值服务收入，同时通过隐瞒负债、虚构货币资金、虚构固定资产等形式虚增资产，并通过高分配方式消灭部分虚增的资产，整体判断近三年造假金额不会在2亿元之下，当然也有可能笔者判断出现严重失误，误会了一家高成长的绩优股。

 

 

 

 

　5月初，笔者根据网友的举报写了《珠海银邮收入确认怀疑不当》，此后《每日经济新闻》也连续三次报道了珠海银邮内部人举报IPO造假上市事件，举报引起会高度重视，目前该公司已被要求核查，从笔者搜集来的信息看，珠海银邮造假上市争议不大，现在最大问题是该公司已经过会了，如果事实存在重大财务造假，则会要怎么办，难道真得要撤销上市资格？这是资本市场可没有先例。

 

珠海银邮涉嫌造假上市也牵出奥唯通信（002231）造假上市的嫌疑, 奥唯通信是今年3月14日过会,5月12日上市的,但2008年第一季报就报出亏损,引起市场一片哗然,笔者简单浏览了一下该公司招股书及07年报,怀疑该公司也涉嫌造假上市.

 

目前中小板有三只上市或拟上市公司包括珠海银邮、奥唯通信（002231）及三维通信（002115）从事网络优化覆盖解决方案业务，由于三公司主业高度相近，实力差距不是很大，故财务指标高度同质化，从三家招股书竞争对手介绍看，珠海银邮、奥唯通信（002231）都不将对方视为竞争对手，可都将三维通信（002115）作为竞争对手，这是三公司０７年度一些财务数据比较：

 

2007年(万元)	三维通信	珠海银邮	奥维通信
营业收入	26812	23652	19541
利润总额	4682	5073	4013
营业利润率	17.46%	21.45%	20.54%
应收账款(年末)	11229	5605	9900
预收账款(年末)	3575	965	2
存货(年末)	21006	8745	6841

 

从上表可以发现，07年度珠海银邮的利润总额是三者中最高，营业利润率也最高，这再一次间接证明银邮07年度收益可能有诈，实际上根据银邮招股书，在网络覆盖业务收入中，银邮已超过三维，这与其在行业地位不符；奥唯通信也是这样，07年度营业利润率比三维还高，可０８年第一季报竟然报出亏损；而三维通信就更怪了，三维的经营性现金流一直不是很理想，07年经营性现金流为正的1562万元，账面存货07年末高达21006万元，到了０８年第一季报仍是20844万元，据了解，该行业存货贬值非常快，故笔者也怀疑三维通信2007年报及2008年第一季报也有诈。事实上，行业老大京信通信07年度营业利润率只有11.14%，这三位小弟的营业利润率大大超过老大,但从报表上看，老大07年度尽管实现净利近2亿元,但经营性现金净流出也为负的0.5亿元,盈利质量也不好.

 

笔者怀疑该行业07年进入了全行业亏损状态，从三家公司资产质量分析，银邮是最好的，奥维其次，而三维最差，可是这与业内的印象是背离的，不知道三公司商业模式是否有差异？笔者只是作了初步分析，以上判断需要更多证据支持，请网友指正!

 

京信通信07年报http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080428/LTN20080428565_C.pdf

 

关于您讲的“珠海银邮光电技术有限公司”财务造假的事，我很相信。因为我是这家公司所处的行业内

的人。银邮的确快倒闭了，现在还有一些业务量，不过可能只是一个壳。

关于“银邮”在北京的业务我敢打包票他们肯定没有那么多的，因为我对北京直放站这块很了解。北

京市场份额最大的两家是“京信通信”（已在香港上市，www.comba.com.cn, 2342.HK））、“国人通信”（ GRRF. NASDAQ）。这两家份额占北京市场份额大于50%，第三名是“武汉虹信”（武汉邮科院下属企业，和烽火通信一个大股东），占份额15%左右（据珠海银邮证券事务代表介绍，武汉虹信收入有假，银邮才是第三名，笔者注），“银邮”在北京的份额应该在8%以内，因为还有比银邮强的“三维通信”“先创”“阿尔创”等企业。国人一年在北京的业务量应该占25%多，收入1亿多元，就算银邮有8%的份额，其收入顶天了6000万。决不会超过6000万。银邮9000多万的北京区域营业额绝对不对。

另指出夏老师的一个看法，直放站行业内一般工程结算期较长，至少有3个月结算期，一般厂家会把

今年完工未结算的站点作为企业库存对待，而非未收款项，下一年的上半年收回去年的款项是可以转为这一年的业绩的。国人也会这样操作。但是绝对不会把今年未结算的站点作为当年销售额的。银邮就可能在这转了漏洞，把07年的未结算站点当07年业绩的，这会给财务带来很好的数据，但是是造假，因为这个站点如果验收不合格，运营商是不会将款项付给你的，甚至会让你拆下了，自己拉回去。按当年为结算站点作为当年业绩存在很大的风险，因为这个业绩不是真的，只要客户没有给钱，就说明你没有销售出去，何来业绩呢。

建议夏老师找北京移动、联通、网通，可以拿到银邮07年结算站点数量的。金额一加就大白天下了，

或者直接查银邮的帐户看北京的运营商到底2007年给他打了多少钱。相信运营商也不会愿意和一个弄虚作假的企业做生意。

     再次感谢您的正直和勇敢。

 

 

1、1-1-151的产品平均销售价格虚高离谱：

 银邮招股书1-1-151的产品价格有大问题,2G产品价格06年比05年下降13%,这是合理的,因为07年以前各省移动公司每年在和产品供应商签定产品销售框架协议时，要求设备供应商每年要降价13%,但银邮07年比06年价格只下降了不到7%,这既和行业规矩不符，更和集采的结果明显违背,因为移动集采的原因就是迫使设备供应商降价，而且集采后价格下降特别大,应该在50-300%之间。银邮通过误导性的产品价格，这是导致其毛利高的原因。

 

 同业中的京信通信、三维通信、奥维通信包括银邮自己都承认移动集采之后导致产品价格下降，但区区7%的降幅，还要明示吗？

 

实际结果是吓人的，一套干线放大器，06年销售价格是3-4万，在07年只能卖到1万左右，08年最低价800，最高价不到3000，这就是集采的后果。

 

 一套直放站06年的价格可以到3-8万，07年只有1-4万，08年最低价到5千，最高也只有4万上下。

 

 所以银邮的平均价格高得出奇。这一点可以和相关部门、竞争对手那里得到验证。

 

07年收入和销售的对应关系

地区	收入	实际销售设备数量	平均单价	备注
华南区（广东省）	8千万（设备收入，不算系统集成和维护）	1000台	8万元
华北区（北京市、河北市）	6千5百万（设备收入，不算系统集成和维护）	600台	11万元	有400台3G干放
华中区（湖北）	30万	80	4000元	客户是联通公司
华东区（山东省）	111万	160	7000元	只有设备
东北区（吉林省）	97万	80台	12000元	只有设备
澳门	304万	100台	3万元	只有设备,部分是3G设备

西北的数量很少，不关注。

 

   解读：在07年银邮因为集采新进入，而只卖设备的地区，设备平均价格非常低，而北京和广东两处因为06年有销售，以07年实际销售数量看 ，设备价格高得惊人，因此可以认定银邮是将06年收入延后到07年确认，以掩盖07年整体销售巨幅下滑的情形。

 

   事实上，三维通信、京信通信、深圳国人、福建先创、武汉虹信等公司在07年在广东已经把银邮的份额抢占了许多，银邮在广东徘徊在20%左右。

 

 而北京地区07年2G的投标情况很差，近乎未中标，所以实际销售的2G设备大约是200套，但3G的设备在4季度销售了约400套，因为07年4月份在3G的干放招标中入围了。所以北京的销售收入由1千多万到9千多万，毫无疑问是将06年收入延后到07年确认，而07当年的收入是立刻就确认的。

 

更准确的具体销售数据可以找相关部门核对。

 

 

3、1-1-51显示员工数量在05年到06年大幅增加，但07年比06年少10人，证明06年业务是增加很快的，而07年的数据如果是准确的话，实际增长也会下降，这从一个侧面证明07年的业务在滑坡。

我这里还不能指出07年员工数量的作假行为，因为07年员工流失非常严重。

 

    实际数据：套

 

  06年销售理想，05年一般，07年下滑。这来源于内部资料。只供参考。招股书有意扭曲此等事实。

 

 

 

 珠海银邮、三维通信都是从事通信设备网络优化覆盖解决方案的公司。三维通信已于2007年2月在深圳中小板。夏草认为，由于两公司主业高度相近，实力差距不是很大，故财务指标高度同质化。而根据珠海银邮招股书，2007年在网络覆盖业务收入中，珠海银邮（2.37亿）已超过三维通信(2.32亿)，这与其在行业地位不符。更和珠海银邮2007年度的实际经营状况不符。

 

对珠海银邮和三维通信2006、2007年生产经营数据对比，可以清楚看出珠海银邮造假上市的清晰脉络。

 

2006年三维通信市场份额为06年网优市场份额4.2%，排名国内第五(资料来源CCID.2007.11,见银邮招股书1-1-57)。2006年三维通信公司年报显示其实现主营业务收入2.10亿元，同比增长9.42%；主营业务利润8218万元，同比增长5.60%；净利润3054万元，同比增长13.07%；实现每股收益0.51元。

 

同期珠海银邮市场份额为06年网优市场份额3.5%.(资料来源CCID.2007.11,见银邮招股书1-1-57).。2006年珠海银邮招股书显示其实现主营业务收入1.72亿元；净利润4416.79万元，实现每股收益0.49元。同期珠海银邮实现设备销售 2902套，完成系统集成项目数量 2373个。

 

三维通信公司2007年报显示，三维通信实现营业收入26,812.00万元，比上年度增长27.6%；净利润4,191.37万元，比上年度增长38.33%。07年EPS为0.54元。公司经营局面保持稳中有升态势。总体看来,公司2007年各主要业务都较好的完成了预定目标。2007年实际生产各类包含GSM、CDMA、TD-SCDMA、WCDMA等各类直放站12698台，效果监控器、直放站后备电源等其他产品2826台；完成各类室内外覆盖工程3550个，超额完成年初制定的经营计划。

 

珠海银邮招股书显示2007年实现营业收入2.37亿元，比上年度增长37.45%；净利润4500.41万元。07年EPS为0.50元。公司经营局面保持快速上升态势。2007年珠海银邮:设备销售 3988套。系统集成项目数量 2956个。正是后面的两个的设备销售数量和项目集成数量两项经营数据彻底暴露了珠海银邮在2007年经营做假的事实。

 

珠海银邮招股书显示其2006年设备销售数量为2902套，2007年设备销售数量为3988套，销售数量的增长幅度和年度收入的增长幅度大致相同，看上去没有问题，但现在大家都已经知道，中移动2006年底决定的“一次性采购模式”导致2007年网络覆盖设备价格大幅度下降。要保持同样的收入，销售数量必须大幅度增加才可以。珠海银邮仅仅销售3900多套设备，就取得了和三维通信销售上万套设备大致相当的收入，简直让人不得其解。（以上问题可以再次询问三维通信的政券事务代表）。行内人士认为珠海银邮07年收入虚增可能性非常大。

 

回顾以前关于珠海银邮产品价格造假的报道，一名知情者曾说：“价格相差很大，那么销售额、利润等等都是虚假的了。价格相差过大，或导致收入增加和产品的毛利率偏高。”

 

珠海银邮正是通过刻意在产品价格上造假的手法，造成销售和收入同步增长的假象。一方面可以掩盖其糟糕的销售情况，虚增收入，虚构利润，欺骗主管部门和投资者。另一方面也可以用扩充产能为诉求，造假圈钱，抽逃资金。此前关于产能造假的报道回头再看，是大有深意的。

 

 

二00六年全年	GSM室内选带机	553
	WCDMA选带机	27
	GSM室外选带机	594
	WCDMA干线放大器	68
	GSM干线放大器	1761
	GSM选频直放机	142
	GSM光纤近端机	194
	GSM光纤远端机	262
	GSM移频机近端机	9
	GSM移频机远端机	40
	合计	3650

 

 

 

二00七年全年	GSM宽带直放机	411	550万
	干线放大器	1938	3000万
	GSM光纤近端机	180	700万
	GSM光纤远端机	252
	GSM移频机近端机	55	500万