飞马国际危情
夏草
近日来一直与两只中小板新股歌尔声学（002241）及九阳股份（002242）“恶斗”，只是这两家公司奉行“沉默是金”原则，连一纸澄清公告都不出，着实让笔者感觉很灰心，如今，歌尔声学及九阳股份已正常挂牌上市，笔者也就没有继续纠缠下去的必要了，但笔者还挂念四大造假上市天王之一飞马国际（002210），今天我们来分析一下这家公司的IPO上市前后的财务问题及其供应链商业模式经营风险。
一、偷漏税上市疑云
飞马国际今年1月过会并招股，公司主要从事综合物流服务、塑胶物流园经营和贸易执行服务，这是该公司IPO涉税数据：
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飞马国际
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2007
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2007.06
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2006
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2005
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2004
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应交税费
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-193
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223
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1569
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646
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170
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所得税费用
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794
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449
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718
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258
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75
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支付税费
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2439
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2145
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86
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53
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79
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主营收入
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59046
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22279
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29798
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12144
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7322
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利润总额
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5109
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2589
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4434
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1316
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496
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所得税率
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15.54%
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17.34%
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16.19%
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19.60%
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15.12%
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据该司上市以后披露的２００７年报附注披露，2006年末欠税1569万元主要是企业所得税1079万元,而该司IPO三年所得税费用总和只有1051万元,飞马国际非常有鱼跃相，这从“支付税费”及“应交税费”一栏看得非常明显。
笔者在排十大鱼跃门公司中，在茫茫的200多家公司中发现了飞马国际，当时非常兴奋，在第一次排行时，该公司是唯一一家被笔者认定为100%涉嫌鱼跃门公司，为什么？前三年企业所得税都没交，这比鱼跃还要过份，可是笔者当时没注意到，该司招股书竟然有一段这样说明：未正确申报纳税风险(招股书P24)
因公司财务人员对税务政策理解不透彻及存在偏差，造成2004年和2005年未正确申报纳税。2004年未正确申报纳税的金额为：1,283,908.03元，2005年未正确申报纳税的金额为：4,701,652.68元，经会计师事务所审计后，已主动向税务主管机关递交了补正后的纳税申报表，并如数补缴了税款，发行人税务主管机关未对公司未正确申报纳税的行为予以行政处罚。
发行人律师经核查认为，发行人2004年度、2005年度未正确申报纳税的行为现已不存在处罚风险。保荐人经核查认为，发行人2004年度、2005年度未正确申报纳税的行为对本次发行与上市不构成实质性障碍
天威视讯(002238)也有类似的风险披露，当时笔者认为“坦白从宽，隐瞒从严”原则，没有将天威视讯列入造假天王，可据**网报道：
**网记者连续两日致电飞马国际，始终未联系到董秘黄壮媚本人。董秘办公室张先生表示，6日上午深交所就**网的相关报道询问飞马国际，公司已就此事向深交所做出情况说明。“具体说明只有在证监会等主管部门要求的情况下才能做信息披露” 张先生说。
飞马国际07年财报审计人深圳大华天诚会计事务所高敏5日对**网表示，不能就此事件回应媒体。“若证监会等部门调查会给予相应解释和说明”高敏补充说。
这说明飞马国际并没有在第一时间向媒体披露其招股书有“未正确申报纳税风险”说明，直到5月8日的飞马国际2007年年度业绩网上说明会上，公司高管才对偷漏税问题作了三点说明：
第一、公司历年都是依法申报、纳税，不存在偷漏税行为。公司主管税务机关对公司2004年-2007年6月的纳税情况均出具了无违规的证明。
第二、因公司财务人员对税务政策理解不透彻及存在偏差，造成2004年和2005年未正确申报纳税。公司在招股意向书、招股说明书24页“第四节 风险因素、十、未正确申报纳税风险”已作了如实的披露。
第三、公司整体所得税率存在一定波动的原因是因为公司母、子公司的所得税率不同。2004年-2007年，公司母公司在深圳注册，企业所得税率的适用税率为15%；在东莞、苏州注册的子公司，企业所得税率的适用税率为33%；在上海浦东新区注册的子公司，企业所得税率的适用税率为15%；故合并报表所反映的公司整体企业所得税率会根据母公司和各子公司的经营情况有所变化。他也提示投资者获取公司信息时，应以《证券时报》和巨潮资讯网等公司指定的信息披露媒体刊登的信息为准
笔者注意到该司在5月8日也发布了澄清公告，这是《十大中小板涉嫌鱼跃门过会公司》迄今为止的唯一一家发布澄清公告的公司，在此笔者表示感谢，笔者至今对歌尔声学、九阳股份不发澄清公告耿耿于怀，根据笔者判断，不好澄清公告有两种可能，一种是不屑一顾，就象笔者对某些所谓专业人士对笔者无端指责不屑一顾；另外一种是害怕不能圆谎，不敢澄清，就象鱼跃医疗等一大堆公司的澄清公告，这种澄清公告实际上是变相的承认造假公告，不知道九阳股份、歌尔声学属于哪一种？
可惜的是，飞马国际的澄清公告与鱼跃医疗的澄清公告一样，也是间接证明了其偷漏税上市的事实，该澄清公告有三点，第三点不值得关注，而前两点是互相矛盾的，第一点他强调是依法纳税的，可第二点称04、05年度未正确报税598万元，而该公司04、05年度支付税费总和132万元，亦即偷漏税款高达82%，根据刑法规定，偷税金额达应纳税额30%以上且金额达10万元以上，判三年以上七年以下的有期徒刑。该公司此等偷漏税行为已严重触犯刑律，笔者不知道“发行人律师经核查认为，发行人2004年度、2005年度未正确申报纳税的行为现已不存在处罚风险。保荐人经核查认为，发行人2004年度、2005年度未正确申报纳税的行为对本次发行与上市不构成实质性障碍”依据何在？08年第一季度该司收回了879万元的税费又是什么理由？
二、收入确认疑云
如果是偷漏税也就罢了，可有网友举报该公司可能还涉嫌虚构收入，他说：
我专门实地考察了他的主业之一的东莞物流园，通过走访园区的经营户及以租客的身份同招商部人员的交谈，得出以下结论：现园内出租率不到２０％，平均每间铺位月租金１５００元，在招股书及年报中租金收入高达几千万，几乎占到尽一半的利润，如果没有这块利润，根本达不到上市要求．而且募集的资金有近两亿用于物流园的二期，据说招股书上的二期用地早已被东莞市黄江镇政府收回用于建体育公园，实地考察这块地确实被划入体育公元围墙内，三通一平完成．
该网友还拍了几张现场照片给笔者，从照片上分析确实商铺出租并不理想，但招股书称出租率在５０％以上：
黄江塑胶物流园占地面积16.7万平方米，拥有商铺1,290间，驻场商家648家。2006年市场交易额80多亿元，发展极为迅速，是华南规模最大的塑胶原料交易及物流基地之一。
网友“追求诚信的股东”在业绩说明会上还指控飞马国际隐瞒主要竞争对手：黄江塑胶物流园构成直接竞争的主要是地处顺德市乐从镇的德富塑胶城和深圳的华南国际工业原料城。但据我所知东莞的樟木头和常平大京九二大塑胶市场都比黄江塑胶园大，为何招股书只字未提？对此当时与会的高管并没有作出正确回应。
出境根据招股书及年报披露，黄江塑胶物流园收益是飞马国际主要收益来源之一，05、06、06年上半年销售毛利占总毛利比例分别为25.23%、33.86%、28.72%，07年度该园收入3700万元，,如果按这个网友提供的信息，0.15*12*1290*20%=464.4万元，即使再加上仓库收入，该园年收入可能也不会超过1500万元，笔者怀疑这里每年虚增了2000万元左右的利润，而该司IPO前后06年及07年利润总额分别只有4434、5109万元。这里有个情况有特别介绍的是飞马国际截止2008年第一季末仍有5611万元预收款项，据2007年报附注称预收款项主要为华南塑胶城商铺预收租金及预收客户的业务保证金和预收出口收入款。可有网友称这里面有部分可能是商铺、仓库出售款，而不是预收的租金。
除了物流园收入可疑外，该司06年起贸易执行业务从无到有，发展速度惊人,所谓“贸易执行业务”就是在国内、国际贸易中由专业物流服务商先行“形式买断”供应商产品，通过专业物流服务商自身的物流**将货物配送到供应商指定的产品经销商或代理商所在地后，经销商、代理商按预先约定的采购数量付款提货的服务方式.“形式买断”是指物流服务商在贸易执行过程中，虽然“买断”供应商产品，但不承担跌价和库存等风险。遇有经销商或贸易商未按合同约定提货情形，产品供应商须按合同约定在规定的时限内回购原产品
这些名词笔者是第一次学习,但依笔者理解,这种业务应当归属于提供劳务收入,可该司对贸易执行收入的确认政策让人感到困惑:
已将贸易执行标的上的主要风险和报酬转移给执行对方，公司既没有保留通常与所有权相联系的继续管理权，也没有对已执行标的实施控制，与贸易执行相关的经济利益能够流入企业，相关的收入和成本能够可靠的计量为确认贸易执行收入的实现。
笔者认为这是销售商品收入确认标准,而贸易执业收入只能套提供劳务收入确认标准,该司这块业务发展迅速,但增收不增利,该项业务毛利率非常低,不到2个百分点,笔者怀疑飞马国际这块业务实际是亏损的：
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万元
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2007
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2006
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营业收入
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30839
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5345
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营业成本
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30294
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5335
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毛利率
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1.77%
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0.19%
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且飞马国际在确认贸易执行收入时怀疑夸大了收入规模,依笔者理解,这是提供劳务,不能按贸易标的金额确认收入,只能按实际从上下家收到的差额确认收入,既然是形式买断,就不可套用销售商品的确认模式,只能就其提供的物流等服务确认收入,不知笔者理解是否正确.
供应链模式经营危机
2008年1月30日,飞马国际挂牌上市,IPO共募集资金2.54亿元,笔者发现08年一季末该司货币资金余额2.93亿元,经营性净现金流为-0.46亿元,该司2007年度经营性净流金流也极不理想,为-0.93亿元,一年半的经营性现金流恶化导致其应收款项及存货迅速增长,笔者非常担心这些资产是否存在泡沫成份以及背后隐瞒虚构巨额收益可能.
笔者为了核实飞马国际贸易执行业务收入确认的正确性，对比了同业怡亚通（002183）财务数据(由KP审计)，发现怡亚通对贸易执业收入确认是按收取的服务费确认的，并不是按业务量确认收入。而且在与怡亚通对比分析中，笔者发现飞马国际在贸易执行收入这块有东施效颦之嫌，不但毛利率奇低，且因该业务导致该司资产质量恶化，表现为“应收账款”及“预付账款”急增，这简直是赔本赚吆喝。怡亚通2007年度年业务量突破200亿元，可应收账款只有11亿，预付账款趋近于零；而飞马国际3个亿业务量，应收账款高达1.53亿元，预付账款也有0.74亿元，笔者怀疑如果事实如报表所言，则该司贸易执行业务这一块不但有夸大收入之嫌，且因为资金被上下游占用，如果考虑资金费用及坏账损失，则飞马国际高成长的贸易执行业务实际暗藏危机；当然也有可能是假借应收账款及预付账款名义挪用公司资金。.笔者07年曾分析了宏盛科技(600817)的供应链经营模式,怀疑在经营风险与财务风险双双高企的情况下，这种商业模式危机四伏,目前飞马国际也有明显的宏盛科技征兆，http://finance.sina.com.cn/stock/companyresearch/20071011/18564051472.shtml宏盛科技下场大家也都看到了,笔者希望飞马国际管理层能重新审视供应链模式，以免重蹈宏盛科技覆辙。