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2017年宏观经济四大挑战

  [2017-02-21 22:51:04] 

2016年,中美欧股市的波动率是次贷危机以后最低的一年,美联储只加息一次,欧洲经济平稳复苏。2017年,新当选的特朗普政府是标准的“进攻性务实主义”,会主动在中美经贸关系上通过求变试图为美国赢得更多现实利益。因此,中国宏观经济新常态的政策应对将变得更为重要。本文试图通过从最核心的四个领域,推演中国宏观经济挑战以及如何通过组合货币政策和财政政策,为供给侧结构性改革赢得更大空间。需要特别指出的是,没有完美的宏观经济政策,只能依据既有情况进行取舍。因此,中美博弈加剧引发国际资产价格波动率必将显著上升,对于专业金融投资机构未尝不是一件好事,对于A股市场也会出现更多的“双向”交易性机会。

  一、稳定汇率与人民币国际化挑战

  2016年人民币正式加入SDR货币篮子,是人民币国际化的里程碑。但必须看到,为了加入SDR同时保持人民币汇率稳定,央行被迫以牺牲人民币海外资产流动性为代价。新一季中信银行“跨境银行需求指数”为56.4(50为强弱分界线),相比上一个季度回落0.4;企业需求分指数与个人需求分指数分别为55与62.1,分别下跌0.7与1.2,显示跨境人民币交投活跃程度进一步走弱。

  毋庸置疑,2017年中美经贸博弈的最核心战场,就是人民币汇率的市场化定价机制问题,并延伸到中国资本项的开放速度和节奏。中国的核心利益在于通过人民币国际化从“被动适应”向“主动实践”转变,扩大人民币支付结算的范围和对象,通过一带一路产能合作,扩大人民币在海外实体经济的市场存在,进一步在全球进行生产要素配置,实现产业结构性升级。

  因此,2017年中国宏观经济政策将进一步在稳定人民币汇率的基础上,在资本项目对外开放上积极探索,提高本土资本市场对外资的吸引力,并试图收复离岸人民币流动性“失地”。由此对A股市场,除了汇率波动带来的交易性机会,更值得期待的是从2016年“一带一路”投资主题局限于基础设施领域的央企范畴,进一步深化延展到更多民营企业的海外投资和产能配置需求。

  二、调结构和稳增长的平衡挑战

  A股无疑在期待2017年的宏观经济政策能更多地让“稳增长”目标让位于“调结构”,摒弃保GDP增速的传统思维,大张旗鼓地开展供给侧结构性改革。但是,经济快速“失速”将带来资产泡沫破裂和系统性金融风险。中国目前总体债务规模占GDP比重已达到250%,较高的杠杆率和经济失速所带来的坏账风险也会侵蚀银行业。目前四大国有银行相继成立了资产管理公司将债转股收益内化在银行体系,有望激发银行加快处置不良资产的积极性,缓解银行业内部的系统性风险。

  实践表明,过度扩张的财政政策将加剧产业结构失衡,同时加剧债务负担使发展不可持续。因此,宽松的货币政策辅以从紧的财政政策,应该是三到五年供给侧改革的长期目标,最终将帮助企业在经济减速换挡中完成产业转型。对投资者而言,需密切关注银行不良贷款处置,近期证监会和发改委力推的PPP项目资产证券化具有指向性意义,将各级财政资金从低效率的“城投”模式转向更为资本市场所接受的模式,有望催生中国本土的PPP龙头企业。

  三、混合所有制与金融监管改革的挑战

  经过两年蓄势,2017年将是央企改革红利落地年,预计混合所有制、国资投资运营平台、兼并重组、资产证券化力度将不断增大。国有企业从“管资产”到“管资本”的体制改革,是国有经济整体布局和产业结构适应新常态市场经济要求的改变。在这个过程中,资本市场必须扮演重要角色:员工持股(包括股权激励)、引进战略投资者、整体上市(包括借壳注资实现上市)都需要直接融资体系和社会资本的支撑,这也是我们对2017年A股行情不悲观的重要原因。

  四、美元加息周期与中国通胀的挑战

  美国经济复苏企稳,美元正式进入加息周期,令全球流动性预期进一步趋紧。美元无风险收益率提升,将在2017年结合强势美元政策吸引资金回流美国,造成对包括中国在内的新兴市场经济体的资金抽水,新兴市场货币贬值压力加大,输入型通胀压力提升,经济滞胀风险加大。输入性通货膨胀对于中国去杠杆背景下的经济转型无疑是不利的,实体经济企业利润率低、对人民币加息承受力有限,预计今年中美长期无风险利率将围绕100bp的利差水平反复“争夺、拉锯”。对投资者而言,应密切关注通货膨胀相关的农业供给侧结构改革,预计农产品价格机制的理顺将伴随消费升级为农业带来改革红利。而且,中国经济体量巨大,没理由过分担忧输入型通胀。

中国宏观经济的六个观察

第一个观察是经济持续下行,政策趋于保守。

关于经济持续下行,大家已经形成共识,如果说在2016年中央经济会议之前,对经济判断还有一些分歧,目前在决策层面已经达成共识,尤其在2016年中央经济工作会议召开之后应该说共识增加了,我们非常欣喜看到这种变化。

2017年是在6.7%以上还是在6.5%甚至以下,现在看第二种判断6.5%甚至6.5%以下可能性更大。对于2017年的经济增长目标,实际上在这之前学术界有很多经济学家也都建议过不要再保6.5%的底线。无论是从债务弹性还是债务风险来看,现在保6.5%的成本确实越来越大,新增信贷比GDP增加额已从13年的160%升至230%,M2比GDP达208%,全社会杠杆率上升至249%,众多指标都表明资本效率逐年下降,持续加杠杆风险增加,保6.5%的代价成本是比较高的。

从这个角度来看,政策面已经趋于保守。我们看到对货币政策要求已经由原来稳健加上中性二字。从金融市场看,2016年8月份以后整体利率中枢实际有一个走高的表现。这也成为2016年底债券市场动荡的导火线,并且我们觉得这次债券市场风险还没有完全过去。之前大家讨论财政政策,都觉得财政政策空间更大,但是根据我们计算的几个口径财政赤字情况,窄口径看,预算赤字率跟官方目标数据差不多,大概不到3%的水平,但预算执行后,未经政府基金盈余调节的实际财政赤字率2015年已超过3%,2016年预计会更高;如果计算宽口径赤字率,将债务置换额度加上,根据我们的计算已超过7%。财政政策的空间没有大家想象的那么大。无论主观选择还是客观机制,政策都将趋于保守,这是我的第一个观察。

第二个观察是三去一降一补与原来政策设计初衷还是略有偏差。

三去一降一补在过去一年还是取得非常好的成绩。从去产能角度看煤炭和钢铁都是在2016年10月份完成了全年目标。从去库存角度来看,我们看到房地产可售面积在10月份也已经出现下降,应该说确实还是起到了不错的作用。从去杠杆角度来看,通过债转股和组成资产管理公司等这些方式也看到了成效。

但是这里面也确实出现很多偏离:

从去产能角度来看,我们没有预计到行政化去产能会造成钢铁煤炭价格如此大的上涨,客观上讲这一轮钢铁煤炭、化工产品、纺织工业品以及石油天然气价格上涨实际上是一个全球性的上涨,产能过剩本来是一个全球性的问题,去产能实际也是全球性的,但是中国在2016年出现一个情况就是全球性自然去产能和行政化去产能两个因素叠加在一起,导致受行政干预程度比较大的行业出现了价格比较大幅度的上涨,比如说煤价钢价。那么另外一些产品,我们看到纺织工业品,应该说市场自发调节的这种去产能,它们的价格反弹相对客观地反映了市场供需的基本情况。行政化去产能确实与我们原来政策设计有很大的偏离,所以在2016年底我们也进行了纠偏。比如对于煤炭企业276天工作日限制,我觉得是值得商榷的,我在石油企业工作过,油气田的抽采是不能停的,如果停了成本很大,发改委也在16年底对此进行了一定纠偏,宣布具备合法合规的煤矿在采暖季结束前(2017年3月)可按330个工作日组织生产。我觉得这种行政化去产能的措施还可以进一步纠偏。

从去杠杆角度来看,我们看到确实取得了一定效果,但是我们也看到杠杆问题其实既有货币环境宽松导致金融机构自发的选择,同时也有道德风险问题。其实在2012年以后我们经历几轮去杠杆,大部分资产泡沫最后以比较惨烈的行情、整个社会付出比较大的情况而收场的。比如说2013年我们看到打击非标业务逼迫商业银行调整资产负债表,成为钱荒的导火线。2014年股票市场主板市场行情启动,2015年清理配资去杠杆成为到当年6月股灾的导火线。债券市场去杠杆还没有完成,我们就已经看到2016年底债券市场已经爆发了激烈的调整,我们姑且称之为波动,这个波动在2017年可能还会再次出现,金融去杠杆尚未结束,债券市场的波动或是不可避免的。

杠杆风险一直存在于各个资产领域,我们现在也做一个提醒,下一步我觉得要真正小心PPP领域杠杆的风险,现在大家觉得它不大,我们做过微观的调研,一个具体的项目,企业的杠杆率可以达到26倍,业主杠杆率达到50倍,远超过之前股市、债市的杠杆率,因为本身PPP资产收益率比较低,金融机构也好,业主也好,企业也好,各个参与方为了在短期获得收益用层层加杠杆的方式,所以PPP领域的风险在去杠杆的过程中我觉得要加倍小心。

从去库存这个角度来看,与我们原来政策设计初衷确实有很多偏离,我们能明显看到2016年年初和2016年10月份之后,房地产政策上180度的大转弯。2016年年初实际上是鼓励居民部门加杠杆,但到2016年的10月份却开始严厉的限购限贷。政策一年内发生比较大的变化应该也反映了原先政策的执行效果已偏离政策初衷。

从降成本这个角度来讲,企业的每百元营业收入的成本从单个年份来看确实出现一定程度下降,每百元的收入下降两毛钱的成本。我们的企业负担其实不仅在于税和费,还包括一些制度成本,所以很多学术机构计算的宏观税负其实并不高,但企业的实际负担又很重。在整个经济下行及企业盈利恶化情况下,如果说连税费的成本压力没有得到有效的减轻,本身对企业是比较重的压力。从微观调研来看,现在有些企业负担加重,一些企业被迫离开市场这种情况还在发生,所以降成本这个情况与原来政策设计初衷也略有偏离。

第三个观察就是中国经济的自我调节能力不可小视。

我前面讲去产能提到一讲,其实我们2016年展开的去产能是全球性的,不仅中国企业在去产能,全球企业都在去产能,只不过中国企业表现更突出一些。我们看到2016年期货价格的快速上涨主要表现在国内有定价权的期货品种上,比如说焦煤,同时我们看到定价权在国际市场的品种,比如说石油天然气实际上也有价格回升,但没有国内涨幅大,国内行政化去产能的作用导致国内有定价权的品种价格上涨更快。

另一方面就是刚才我提到的例如纺织行业有自我调节能力,这些行业的ROA已经到了历史低点,我们根据上市公司数据计算各行业刨除投资收益之后的ROA,纺织行业的ROA已从4.5%降至1.3%。从2001年起,即便在08年金融危机冲击之际,纺织业的ROA有高有低,但都没有像现在的钢铁煤炭行业跌为负值,这就是充分竞争的行业在遇到盈利下降时自发调整淘汰的结果。过去我们从政策层面担心无法去掉产能,担心产能过剩长期压制经济增长,但从企业实际运行情况来看,我觉得可能我们在这个方面要乐观一些,就是很多行业实际上已经经过市场的力量实现了市场出清,这让我们对未来经济抱有一定信心。

第四个观察是资产荒以及资产无序轮动还会延续。

资产荒的根源,不是货币宽松,而是实体经济投资回报率持续下降。很多金融市场滋生资产泡沫后爆发风险,无论是债市、股市还是房市的资产价格短期快速或持续上涨都与这个有关系,因为实体经济回报率大幅下降甚至部分行业的投资回报率接近于零,流动性囤积在金融市场。

我们这种现象大概在2012年就已经发生,金融机构对非银行金融机构债权从2012年以来大幅度上升,也就是说2012年以后金融空转已经开始了,这与实体经济回报率持续下行是有关系的,因此解决资产荒问题根本办法就是要解决实体经济投资回报率持续下行的问题。那么在短期之内无法解决这个问题背景之下,那么这种资产无序轮动可能还会延续。

对于2017年的下一个轮动资产,从流动性充裕切换到金融去杠杆,金融体系内流动性情况的突变使得我们无法从通胀和经济增长两个指标框定判定下一个轮动资产是什么。那么从资产配置和相对价格这个角度来看,目前来看20多个限购城市房地产,风景秀丽没有雾霾的城市,这类房地产会成为资产配置重要选择。另外整个股票市场,包括一级市场和二级市场,可能成为配置当中应该说没有办法的选择。至少在2017年我们看到权益市场包括二级股票市场可能会成为资金进入的一个领域。

第五个观察是人民币贬值的预期并没有消除,但是人民币没有大幅贬值基础。

人民币贬值预期没有消除的原因肯定是多方面的。这与我们的汇率形成机制以及汇率管理体制也有关系。

我这里提供一个我自己一个观察,我觉得我们在人民币汇率决策上可能有一个bug,是保量还是保价、是保汇率还是保储备,从过去一年人民银行外汇管理局的市场操作和市场沟通中,我们看到决策层一直在摇摆,并没有释放出一个明确的预期。2016年初看到是保价格导致外汇储备出现大幅度下降,而2016年中有一度我们看到的情况是保外储,但是在2017年初我们看到情况似乎又是在保价格,7.0成为重要的心理关口。这是不是有决策方面的游离,我们只是做一种猜想和观察提出来,我觉得我们在整个汇率贬值预期没有消除这个背景之下,这时候给国际市场和国内市场传递的信号一定要准确,或许可以借鉴朱镕基时期对于人民币汇率的这种管理,不论是1994年汇改一次性贬值,还是1998年之后的坚决不贬值,至少中央政府、最高层有明确的说法,而且每次会议都强调,而且实际上也都做到了,这个信号我觉得还是需要明确。

第六个观察是财政压力引起制度变迁。

我们的历史上,财政压力引起重大的制度变迁,历朝历代基本都发生过,而且这种重大的制度变迁几乎都与财政压力或者债务压力是有关系的。如果仅从经济学角度来讲这个问题的话,无论是秦始皇还是隋炀帝,都是在没有金融工具的背景之下过度地扩大了基础设施建设。比如我们看秦始皇他十分重视国防军事建设,所以他修建长城,他也重视交通基础设施建设,当时他修建驰道,秦始皇还修建了一大批政府工作场所。最终的结果,翻译成经济学语言,就是在没有金融工具支撑的情况下,他的财政收入无法持续地支撑大规模的财政支出,历史学家称为劳民伤财。

保持债务的可持续性仍然是一个问题,当债务不可持续或者说当公共支出扩大以至于引起巨大债务风险的时候可能就是一个重大的制度变迁发生的时候,在历史上王安石变法,张居正变法大概都是这样一个背景,我们看到在这种背景下的封建王朝、太监集团和制度博弈。那么财政压力到了什么情况之下会诱发制度变迁,用今天的经济学语言我想就是爆发重大的债务风险、债务杠杆已经不可持续。

从这个角度来看今天的中国,尽管非金融企业杠杆持续攀升,但是我们今天债务风险是不是到了不可持续状态,我觉得我们债务风险并没有那么大,政府债务水平仍低于欧盟60%的警戒线,借鉴历史经验来看,今天财政压力尚不足以引发重大的制度变迁。
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